Форум

"и как они проявились с позиции общих условий."

Попал мне в руки один интересный документик, спешу поделиться.

From: Лазарева Евгения [mailto:lazareva@premierfunds.ru]
Sent: Monday, September 29, 2008 4:55 PM
To: kurganova@uniastrum.com; neumyvakin@uniastrum.com; sushko@uniastrum.com
Subject: FW: пояснения по рискам в общих условиях

Уважаемые коллеги!

Направляю вам для информации описание рисков произошедших в сентябре, и как они проявились с позиции общих условий.

<<<<

сам документ тут:
http://slil.ru/26197044

вот его текст, без сохранения форматирования
>>>>
В инвестиционной декларации фондов «Премьер» содержится раздел 3.4, озаглавленный: «Существенные риски, которые могут возникнуть в процессе доверительного управления». Среди прочего там, в частности, написано:

Под рисками, которые могут возникнуть в процессе доверительного управления имуществом, понимается возможность финансовых потерь (убытков), связанная с внутренними и внешними факторами, влияющими на деятельность Доверительного управляющего.
- Рыночный риск. Имущество, переданное в доверительное управление, подвержено риску в связи с движением рыночных цен. Изменение рыночных цен происходит по причинам, которые, как правило, не зависят от Доверительного управляющего и не могут быть спрогнозированы Доверительным управляющим с достаточной степенью точности;
- Процентный риск. Процентный риск связан с влиянием на стоимость имущества, переданного в доверительное управление, неблагоприятного изменения рыночных процентных ставок. Этот риск находит свое отражение, как в получаемых доходах (прибыли), так и в стоимости активов, обязательств, отражаемых по счетам доверительного управления. При этом процентный риск включает:
а) риск переоценки, возникающий из-за разрыва в срочности активов и пассивов (при фиксированных ставках), а также из-за несимметричной переоценки при разных видах применяемой ставки (плавающей либо фиксированной) по активам Доверительного управляющего, с одной стороны, и обязательствам, с другой;
б) риск, связанный с неверным прогнозом кривой доходности (ее наклона и формы);
в) базисный риск, связанный с несовершенной корреляцией при корректировке получаемых и уплачиваемых процентов, по ряду инструментов, которые при прочих равных условиях имеют сходные ценовые характеристики;
г) опционный риск, связанный с тем, что многие активы и обязательства прямо или косвенно включают возможность выбора одного из нескольких вариантов завершения операции.
- Риск потери ликвидности. Связан с возможным дефицитом ликвидных средств на счетах Доверительного управляющего для исполнения своих обязательств. По некоторым инструментам риск потери ликвидности может возникнуть вследствие несвоевременного или неполного исполнения перед Доверительным управляющим обязательств контрагентами;
….
- Кредитный риск. Кредитный риск включает возможность финансовых потерь (убытков) вследствие дефолта или реструктуризации долговых обязательств эмитента или неисполнения контрагентом Доверительного управляющего обязательств, возникающих в процессе совершения сделок с активами Фонда;
- иные существенные риски.
Перечень рисков, описанных в настоящих Общих условиях Фонда, не является исчерпывающим и включает в себя как те факторы, описанные в настоящем пункте, так и любые иные аналогичные факторы и риски, включая иные риски, признаваемые сторонами Договора присоединения существенными.
…
Учредитель управления, присоединяясь к настоящим Общим условиям Фонда подтверждает, что он предупрежден об указанных в настоящем разделе рисках и согласен с тем, что Доверительный управляющий не несет ответственность за убытки, причиненные Учредителю управления в связи с возникновением таких рисков, при условии надлежащего соблюдения Доверительным управляющим положений настоящих Общих условий Фонда и Инвестиционной декларации.

Вследствие событий, происходящих в сентябре 2008 на мировых финансовых рынках, произошёл редкий момент, когда все эти риски соединились воедино и привели к фактическому коллапсу российского долгового рынка. Невозможно было спрогнозировать наступление этих событий одновременно и в том виде, в каком они произошли. Рассмотрим по порядку все виды рисков и последовавшие события

- Рыночный риск. Имущество, переданное в доверительное управление, подвержено риску в связи с движением рыночных цен. Изменение рыночных цен происходит по причинам, которые, как правило, не зависят от Доверительного управляющего и не могут быть спрогнозированы Доверительным управляющим с достаточной степенью точности;

Явным свидетельством наступления этого риска является динамика индекса RUX-Cbonds ценовой. Данный индекс начал рассчитываться с начала 2002 со значения 100. На конец 2007 значение этого индекса составило 111.0075. По итогам первого квартала, на конец марта, значение индекса было равно 109.1565 (-1,67% с начала года). Но, во втором квартале, индекс показал даже плюсовую динамику: 109.3016 на конец июня. Отметим, что с середины января индекс ни разу не покидал границ коридора 109-111, что являлось совершенно нормальным поведением для него (индекс вырос всего на 10% за 6 лет). Август завершился снижением индекса еще не 2 процентных пункта (107.2227 закрытие 29/08). В этот момент на рынке отмечались активные продажи, очевидно связанные с выводом средств нерезидентами. Управляющие «Премьер» также не стояли в стороне. В данный интервал мы продавали облигации! Однако, мы не стремились продать по ценам «лишь бы продать», если нам предлагали объективно невыгодные цены, мы не делали таких сделок, стремясь продать бумаги дороже.
Итак, на начало сентября индекс потерял 4 процентных пункта с начала года (притом, что до этого за 6 лет вырос на 10!). То, что происходило далее, напоминало сход лавины:
03/09 – 106.8882
08/09 – 105.9390
12/09 – 105.6577
За первые 2 недели индекс прошёл половину того пути, который он проделал с начала года. Но основные события были впереди. В «чёрный вторник» 16/09 индекс закрылся на уровне 103.6292, неделя закрылась в пятницу 19/09, значением 102.416. Итак, за первые 3 недели сентября, индекс потерял больше, чем с начала года по сентябрь! И, как финальный аккорд, 24/09 значение индекса составило 100.0848. За сентябрь 2008 индекс растерял 2/3 от роста в период 2000 – 2007. Такая обвальная динамика, действительно, была непредсказуема и никак не следовала из поведения индексов в предыдущие периоды.

- Процентный риск. Процентный риск связан с влиянием на стоимость имущества, переданного в доверительное управление, неблагоприятного изменения рыночных процентных ставок. Этот риск находит свое отражение, как в получаемых доходах (прибыли), так и в стоимости активов, обязательств, отражаемых по счетам доверительного управления

Важнейшим для долгового рынка фактором является ставка на рынке межбанковского кредитования. С начала 2008 ставка МБК на 1 сутки колебалась по большей части в пределах 4-6% годовых, с редкими всплесками к уровню 7%. Значения в 8% не было достигнуто ни разу с января по август включительно. В конце 2007 на межбанке был традиционный для предновогодних месяцев всплеск, когда ставка была на уровне 8% но не выше. Ставки на рынке РЕПО всегда зависели от межбанка и находились на уровне +1-1,5% к межбанку.
В августе – начале сентября межбанковские ставки были на высоких, но «приличны» уровнях – 6-7%. Страшное случилось в начале третьей недели:
15/09 – 8.42
16/09 – 10.83
17/09 – 11.08
В этот момент рынок РЕПО, фактически, подвергся коллапсу. Участники рынка РЕПО перестали работать вообще. ММВБ была вынуждена остановить все торги. Объём неисполненных обязательств по репо оценивался в 120 – 150 миллиардов рублей. Эти события привели к падению индексов ММВБ и РТС до своих многолетних максимумов – участники рынка спешно избавлялись от ценных бумаг в стремлении обеспечить себя хоть какой-то ликвидностью. И до сих пор рынок репо, фактически не функционирует.

. При этом процентный риск включает:
в) базисный риск, связанный с несовершенной корреляцией при корректировке получаемых и уплачиваемых процентов, по ряду инструментов, которые при прочих равных условиях имеют сходные ценовые характеристики;

Для данного рынка (точнее его облигационного сегмента) нормальными были ставки 4-7%, при дисконтах 7-10%. Высокими были ставки 8-9%, экстремально высокими 10-12%. Сейчас, несмотря на стабилизацию на межбанке (24/09 – 4,25, 25/09 – 5.75, 26/09 – 6.13), на рынке репо ставки находятся на уровне 20-30%, при дисконтах 20-25%. Крупнейшие банки, получившие доступ к деньгам, выделенным правительством, не направляют их на рынок репо, продолжая сокращать лимиты на репо и отказываясь принимать в репо те бумаги, которые они брали еще месяц назад. Всегда крупные банки размещали средства на рынке РЕПО на 1-2% выше межбанка, была явная корреляция между межбанком и рынком РЕПО. В данный момент эта зависимость разрушена, что также было непрогнозируемо.

- Риск потери ликвидности. Связан с возможным дефицитом ликвидных средств на счетах Доверительного управляющего для исполнения своих обязательств.

В понедельник и вторник 15 и 16 сентября крупнейшие, системообразующие банки страны объявили о прекращении операций РЕПО. Подчеркнём, объявили не о сокращении, не о закрытии лимитов на какие-то определённые бумаги, а о полной остановке своей работы на этом рынке. Чтобы представить себе масштабы катастрофы надо вообразить ситуацию, когда все крупные нефтяные компании одновременно, разом, объявляют о прекращении с сегодняшнего дня продажи всех видов топлива. Данные события привели не только к невозможности отдать бумагу в РЕПО, но и к моментальной невозможности её продать. Спроса не было как такового, мы не могли продать даже высоколиквидные (какими они считались) бумаги первого эшелона. В целях поддержания ликвидности и разумной диверсификации в наши портфели облигаций входили бумаги и первого, и второго и третьего эшелона. Но спроса не было даже в первом! Мы не могли продать такие бумаги, как АИЖК (погашение по которым гарантированно государством), облигации займа Москвы, Центртелеком, Южная телекоммуникационная компания, Нижегородская область, Башкортостан. До сих пор не проданы бумаги Уралсвязьинформа, Северо-Западного телекома, Томской области. О более высокодоходных бумагах и говорить не приходится. Те банки, которые размещали эти бумаги и обеспечивали их ликвидность теперь отказываются их покупать по любым ценам. Доходит до парадоксальных ситуаций – по бумагам, входящим в ломбардный список ЦБ, уровни доходности превышают 15% годовых! Нормальное значение доходностей таких бумаг 6-9%. Рынок ценных бумаг не функционирует как таковой – покупателей на нём нет и по сей день, причём это касается как сделок купли-продажи, так и рынка РЕПО.
В этой ситуации мы столкнулись с дефицитом средств для исполнения как обязательств по репо, так и удовлетворения заявок пайщиков. После шока «чёрного вторника» крупные участники рынка, которым правительство выделило денег на нормализацию обстановки, стали «выкручивать руки» мелким и средним участникам. С одной стороны они не давали денег в РЕПО, отсекая ликвидность, с другой – стали выставлять заявки на покупку по ценам, которые еще месяц назад были бы названы «неумной шуткой». Мы не можем судить о наличии сговора, но факт остаётся фактом. Перекрыв «денежный кислород», поступавший через рынок РЕПО крупные участники милостливо согласились покупать высоконадёжные облигации по бросовым ценам, зная, что крупным и средним участникам рынка (в том числе и нам) придётся продавать и по таким, чтобы избежать неисполнения сделок РЕПО. Другим подтверждением жёсткого кризиса ликвидности является рынок акций, упавший на 30% за 2 дня просто на том основании, что покупать было некому – денег не было ни у кого. Риск ликвидности – страшная вещь. Он приводит к полной остановке деятельности участников рынка. Государство уже было вынуждено спасать такие крупнейшие организации, как КИТ-Финанс и Связь-банк. Нам достоверно известно, что как минимум еще 2 крупнейших участника рынка были близки к краху, но их спасли только экстренные вливания денег со стороны акционеров или гос.структур. Проблемы с исполнением сделок РЕПО возникли у таких крупных участниках рынка, как КИТ Финанс, Связь-банк, Промсязьбанк, Антанта-Капитал, Банк Кредит Свисс (Москва), Тройка-Диалог, Райффайзен банк, МДМ-Банк, ЦентрИнвест Секьюритис, НОМОС-Банк, Ак Барс Банк и даже Сбербан РФ.

- Кредитный риск. Кредитный риск включает возможность финансовых потерь (убытков) вследствие дефолта или реструктуризации долговых обязательств эмитента или неисполнения контрагентом Доверительного управляющего обязательств, возникающих в процессе совершения сделок с активами Фонда;

Несмотря на заверения высшего руководства страны о том, что финансовый кризис минул РФ стороной, это не так. Со всех сторон к нам поступают свидетельства о том, что происходящее сейчас – это цветочки. Банки отказываются выплачивать депозиты в полном объёме, отказывают в уже ранее согласованных кредитах предприятиям реального сектора под качественные залоги. Данная ситуация неизбежно приводит к увеличения количества дефолтов облигаций, что, в первую очередь, коснётся эмитентов второго и третьего эшелона. Группа АЛПИ, крупный многопрофильный холдинг, работающий в Красноярском крае допустил дефолт по оферте по своим облигациям размером 1,5 миллиарда рублей. И это несмотря на то, что данный эмитент заранее подготовился к оферте, опубликовав в прессе сообщение о том, что у группы есть деньги для её прохождения вследствие продажи ряда магазинов. Однако, к оферте предъявили намного больше облигаций, чем ожидалось и группа не смогла в течение месяца найти покупателей на иные объекты недвижимости – денег нет ни у кого. Лишним подтверждением того, что АЛПИ не собиралось допускать дефолта является тот факт, что треть суммы она всё же уплатилв, явно намереваясь выплатить и остальное, т.к. глупо терять 500 миллионов рублей, если предполагать наступление собственного банкротства.
Крупнеёший производитель авиационных двигателей для самолётов СУ – НПО «Сатурн» допустил просрочку по выплате купона. Если уж «Сатурн» вовремя не может найти 125 миллионов рублей, то это можно расценивать как явный признак того, что кредитный риск присутствует, несмотря на все усилия государства.

Такое редкое и неожиданное сочетание плохо прогнозируемых факторов позволяет охарактеризовать ситуацию сентября 2008 как форс-мажорную и неуправляемую.